한국 원화 약세 유도설의 거짓말 (1)

그리스 재정위기를 발단으로 유럽 금융시장이 불안정하다. 본고를 집필중이던 8,9일에는 유럽연합(EU) 정상회의가 개최되어 위기 극복을 향한 협의가 이루어지고 있다. 그러나 이탈리아조차 IMF의 감시에 놓여지고 유럽 각국이 보조를 맞출지 대한 불확실성이 강해져 세계 금융위기로 발전한다는 위험은 아직 유효하다.

세계 금융시장이 동요하면 많은 나라의 환율에 영향을 주는데 일본과 한국도 예외는 아니다.

일본의 경우는 유럽, 미국의 장래가 불확실하자 엔이 팔려 한때 엔환율은 변동환율제로 이행하고 난 이래 최고치를 경신했다. 엔은 서구의 금융시장이 불안정하게 되면 통화가 강해지는 경향에 있는데 한국에서는 양상이 완전히 다르다. 서구의 금융시장이 불안정하게 되면 한국원은 반대로 싸지는 경향(원화약세)에 있다.

일본에서는 수출 기업을 중심으로 "한국 원 약세에 대응한 엔고 대책"을 주창하는 소리가 작지 않다. "한국 정부에 의한 원약세 유도설"도 뿌리 깊게 말해지고 있어 대항해야 한다고 말하는 목소리도 들린다. 그것은 사실일까. 이번부터 2회에 걸쳐 원약세의 진정한 이유와 그 영향에 대해 검증해갈 것이다.

■「한국 정부에 의한 원약세 유도설」에 관련된 3개의 오해

"2008년 이후의 원약세는 정부가 인위적으로 유도하고 있는 것은 아닌가"라는 견해를 자주 볼 수 있다. 근거로써 (1) 인플레 압력이 높아지는데 한국은행이 금리인상을 보류해 원약세를 유도한다  (2) 외국 자본의 유입규제에 의해 원고를 억제하고 있다 (3) 달러 매수 개입을 하고 있다,는 것이 들어진다.

그러나 원약세는 수출 경쟁력이라고 하는 면에서는 메리트지만, 물가 상승률을 높이며 교역조건을 악화시켜 내수 침체로 연결되는 등의 디메리트도 있다. 따라서 정부가 "'적극적으로' 원 약세를 유도하고 있다"라고는 생각할 수 없다. 이를 기반으로 "한국 정부가 인위적으로 싸게 유지하고 있어는 아닌가"라는 3가지 견해의 타당성을 검토해보자.


●먼저 「인플레 압력이 높아지는데 한국은행이 금리인상을 보류해 원약세를 유도하고 있다」는 설은 어떨까.

지금 한국에서는 인플레 압력이 높아지고 있다. 한국은 인플레 목표치를 설정하고 있어 3%±1%가 현재 허용되고 있는 물가 상승률이다.  그러나 2011년에 들어간 이후 계속해 4%의 상한을 넘는 상황이 계속 되고 있어 2011년 8월에는 5.3%나 기록했다.

이에 한국은행은 기준금리를 2009년 2월 2%로 인하한 이후 5회, 2011년에 들어선 3회 올려 현재는 3.25%까지 끌어올리고 있다. 이것조차도 부족하다는 주장도 있는데 한국은행이 금리를 더욱 올리지 않는 이유는 환율과는 관계가 없다.

본래 중앙은행의 목표는 물가안정이므로 경기 상태가 어떻든 금리를 인상하면 좋다는 생각도 있다. 그러나 현실은 주요 수출국인 서구 경제의 부진도 있어 한국은행은 나쁜  국내 경기에 배려한 금융정책 운영을 실시하고 있다. 또한 현재의 높은 물가 상승은 공급면으로부터의 충격에 의한 것이기 때문에 금리인상으로 억제할 수 있을지 의문이기 때문이다.

구체적으로는 국제유가의 상승과 봄부터의 구제역이나 호우에 의해 농산물 가격이 높아지고 있는 것이 물가상승의 요인이다. 수요 과열에 의해 물가 상승률이 높은 경우에는 금리 인상이 유효하지만, 현재는 금리를 올려도 경기만 나쁘게 하고 물가가 내리지 않을 가능성이 높다. 따라서 금리를 큰폭으로 올리지 않은 이유는 원약세 유도를 위해서가 아니라고 말할 수 있다.

●다음으로 「외국자본 유입 규제에 의해 원고를 억제하고 있다」라고 하는 설을 검증하자.

한국 정부는 2010년 6월 '자본유출입변동 완화방안'을 시행해, 향후 자본유입에 대한 규제를 강화한다고 발표했다.

첫번째의 정책은 은행에 대한 선물환 포지션을 부과하는 제도의 도입이다. 지금까지 은행은 무제한으로 선물환을 매입할 수 있었다. 그러나 이 제도 도입에 의해 국내은행은 자기자본의 50%, 외국은행 지점은 250%의 제한이 부과된다. 이 제도의 목적은 단기외채 증가의 억제에 있다.  한국정부는 단기외채의 증가 자체를 문제삼고 있는 것 같은데, 이 제도는 2010년 10월부터 실행되고 있다.

두번째의 정책은 거시 건전성 부담금의 도입이다. 이것은 은행의 비예금 외화 부채잔고에 대해 일정 비율의 세금을 부과하는 제도이다. 세율은 만기별로 달라 1년 이하는 0.2%, 1년 초과~3년 이하는 0.1%, 3년 초과~5년 이하는 0.05%, 5년 초과는 0.02%이다. 이것도 국내은행에 의한 외국에서의 차입을 억제하는 목적이 있다. 이 제도는 2011년 8월 도입되었다.

세번째의 정책은 외국인의 채권투자 과세에 탄력세율을 도입한 것이다. 외국인은 채권이자나 양도소득에 대한 과세가 특례로 면제되고 있었지만 2011년 1월 이후는 과세하게 되었다. 이것은 외국의 자본 유입을 억제하는 목적이다.

이러한 정책은 한국에의 자본 유입을 억제하는 것을 목적으로 하고 있다. 자본 유입이 억제되면 분명히 원약세에 유도할 수 있을지도 모르지만,  어디까지나 과도한 자본의 유출입을 피하는 것이 목적이며 원약세가 본 목적은 아니다.

●마지막으로 「한국 정부의 달러 매수 개입」을 보자.

한국 정부는 리먼브라더스 쇼크 당시 원화가 급락했을 때 원약세를 막기 위해 대규모 달러 매도 개입을 했다.  그러나 정부의 노력에도 불구하고 원약세는 피하지 못했고, 최종적으로는 미국과의 통화스왑(currency swaps)이 체결되어 간신히 원 약세에 브레이크를 걸 수 있었다. 즉, 급격한 자본 유출에 환율개입은 무력한 것이다.

환율개입은 원을 싸게 유도하는 것이 아니라 환율에 큰 변동이 없게 안정시키는 스무딩(smoothing operation)을 하고 있다고 생각할 수 있다. 이 범위내이면 달러 매수 개입이 유효하다.

그러나 원약세를 장기간 유지하기 위한 개입은 어렵다고 하지 않을 수 없다. 원약세를 막는 달러 매도 개입이 무력한 것으로 미루어 원·달러의 외환시장의 규모는 정부가 인위적으로 통제할 수 없는 만큼 커진 것을 의미한다. 원약세를 장기간 유지하기 위해서는 대규모 달러 매수 개입을 계속하지 않으면 안 된다. 그렇지만 이대로는 시중에 방출된 원화에 의해 물가가 크게 상승해 버리므로 이를 회수하기 위해 통화안정채권을 발행하지 않으면 안 된다.

구입한 달러를 미국채로 운용한다고 해도 통화안정채권의 금리보다 낮기 때문에 달러 매수 개입에는 비용이 든다.또한 그렇게 개입을 한다고 해도 원 약세를 계속적으로 유지할 수 있을까는 불투명하다. 따라서 "정부의 개입은 원 급락을 막을 때는 적극적으로 행해지지만 장기적으로 원약세를 유도하기 위해서는 행해지지 않는다"고 생각하는 것이 자연스럽다.

■1997년의 외환위기는 재벌의 과잉투자가 배경

한국 정부가 원약세로 유도하고 있지 않다고 하면 누가“주범”일까. 수수께끼를 풀기 위해 외환위기(1997)와 최근의 원약세(2008)에서 어디가 변하고 있는지에 주목해 본다.

원고는 완만하게 진행되지만 원약세는 급격하게 진행한다. 한국에 있어 환율급락으로 기억에 남는 것은 1997년의 외환위기를 들 수 있다. 1997년 11월 중순에는 1달러 1000원 이하의 수준에 있던 환율이 동년 12월 24일에는 1900원에까지 급락했다.

이 때의 원화급락은 한국에 원인이 있었다. 우선 1997년 이전의 한국경제는 만성적인 경상 적자에 빠져 있었다. 그 배경에는 기업의 과잉 투자가 원인으로, 재벌이 규모 경쟁을 하기 위해 채산면에서 문제가 있는 사업에 진출한 결과다.

기업은 은행뿐만 아니라 종합금융회사(종금)로부터 투자자금을 빌리고 있었는데, 종금은 단기자금을 상당수를 외국에서 조달하고 있었다. 결론적으로 기업의 장기자금은 해외로부터의 단기 차입으로 빌리고 있던 셈이다. 이는 단기차입이 순조롭게 연장된다는 것을 전제로 한 '리스크 있는 차입'이었고, 외환위기는 이 리스크가 표면화하는 형태로 생겼다.

1996년까지는 재벌이 절대로 무너지지 않는다는 기대심리가 있었다. 그러나 1997년 1월 중견재벌인 한보가 부도난 것을 계기로 재벌의 연쇄부도가 발생했다. 이에 종금을 중심으로 금융기관이 불량채권을 안게 되자 상환능력을 의심한 해외의 자금주는 한국의 금융기관에 빌려준 단기대출의 연장을 거절, 자금의 상환을 요구했다. 즉 단기자금의 역류가 일어났다는 것인데, 당시 단기외채 잔고에 비해 외환준비고는 매우 부족해 최종적으로 IMF로부터 지원을 받지 않으면 안 되게 되었다. 그 과정에서 원화에 대한 신뢰가 크게 손상돼 급락했다. 즉, 1997년 외환위기의 원급락 요인은 한국에 있었다.

■한국경제의 실태를 반영하지 않는 최근의 원약세

그러나 최근의 원급락은 양상에 차이가 있다. 한마디로 한국 경제의 실태를 반영하지 않고 원이 급락하는 것이다.

1997년 외환위기 이후, 불량채권 처리나 문제기업 처리 등의 구조조정이 진행되어 금융부문 및 기업부문은 건전하게 되었다. 기업의 과잉투자도 해소되어 IS(투자 저축) 밸런스가 개선돼 경상수지도 흑자기조가 정착했다.

또한 외환준비고도 2007년말에는 2600억달러를 넘어 단기외채 잔고를 크게 웃도는 수준에까지 쌓였다. 호조인 경제를 배경으로 외국 자본이 유입돼 2006년에는 외환위기 이후 처음으로 1달러 1000원을 넘는 원고가 되었다. 1달러 1000원을 넘는 원고는 2008년의 초두까지 계속 되었지만, 그 다음은 조금씩 원약세가 진행돼 리먼쇼크 후에  갑자기 원이 급락했다. 그리고 2008년 11월 26일에는 1510원으로 외환위기 이래 최저가에 이르렀다.

리먼·쇼크 후의 원급락은 외환위기시의 것과는 성질이 크게 다르다. 외환위기시는 급락의 요인이 한국에 있었지만, 리먼쇼크 후는 한국측에 이렇다 할 만한 요인이 없었다. 분명 경기순환상으로 한국 경제는 2008년 1월부터 후퇴국면에 들어가 있었지만, 후퇴는 그만큼 심각하지는 않았다.

1997년의 외환위기시와 2008년의 한국경제를 비교하면  (1) 금융부문이나 기업부문은 매우 건전, (2) 경상수지의 흑자기조가 정착, (3) 외환준비고가 대폭 증가, (3) 실질적 단기외채의 감소, 라는 차이를 확인할 수 있다.

또 재정은 외환위기 이전부터도 지극히 건전하다. 즉, 한국 경제에는 문제는 없었다. 이상의 견해에 대해 2개 정도의 반론이 예상된다. 먼저 "단기외채는 리먼 쇼크 이전에 증가하고 있었다"는 반론이다. 단기외채 잔고를 보면 2004년 3분기에는 502억달러였지만 2008년 3분기에는 1896억달러에까지 증가한다. 이 수치를 근거로 한국은 다시 단기외채가 급증, 1997년의 외환위기시와 같이 위험한 상황이었다는 주장이 펼쳐지고 있다.

또 "최근 통화안정채의 잔고가 급증하고 있어 재정이 반드시 건전하지 않다"는 반론이다. 확실히 한국은행이 발행한 통화안정채의 잔고는 2007년말에 150조원(GDP의 15% 규모)에 이른다.

그러나 이러한 견해에 대해 반론하자면  전자는 실질적으로는 단기외채가 증가한 게 아니며 한국경제의 문제가 아니다. 또 후자의 통화안정채는 재정과는 관계가 없는, 빗나간 견해다.

우선 리먼쇼크 직전 단기외채의 증가는 외국은행으로부터의 차입에 의해 생겼다. 그러나 차입의 상당수는 외환위기 이전과 같이 기업의 투자에 사용된 게 아니다.

외국은행의 차입이 증가한 이유는 (1)한국 기업의 선박(조선업) 수주가 호조인 것, (2) 해외 증권투자 펀드를 통한 한국인의 해외투자 확대를 들 수 있다. 선박의 수주는 2005년에는 313억달러였지만 2007년에는 1015억달러에 증가했다. 또 해외투자의 확대는 2007년 6월부터 2009년말까지 실시된, 해외투자 펀드의 양도차익에 대한 비과세 조치가 요인이다.  펀드의 분배금은 15.4%의 세율로 과세되고 있었지만 비과세가 되자 해외 증권투자 펀드의 인기가 높아졌다. 그리고 자산운용사에 의한 해외 주식투자 잔고는 2005년말의 42억달러로부터 2007년말에는 733억달러까지 확대됐다.

왜 조선 수주나 해외투자 확대가 외국은행의 단기차입 급증으로 연결되었을까. 이는 원화의 선물시장이 발달하지 않는 게 요인이다.  조선 회사나 자산운용사는 원고에 의한 환차손을 회피하기 위해 선물환으로 달러를 매도한다. 원의 선물시장이 발달하면 시장에서 선물 달러가 거래되지만, 그렇지 못해 원화에 관한 위험분산(risk hedge)은 불규칙인 방법이 취해진다.

조선사나 자산운용사가 판 선물 달러는 주로 국내은행이 매입한다. 그리고 국내은행은 해외지점과 통화스왑(currency swaps) 계약을 맺던지 외국은행과 달러기준으로 차입을 실시하며 차입한 달러는 직거래시장에서 원화로 바꾸는 것으로 포지션을 조정한다.

또한 통화스왑 계약을 맺은 외국은행 지점은 본점 등 외국은행에서 달러를 차입한다. 따라서 조선사나 자산운용사가 대량의 선물 달러를 팔았을 경우, 국내은행이나 외국은행 지점에 의한 해외은행으로부터의 차입이 급증하게 된다. 2004년부터 2008년에 걸친 급격한 단기외채의 증가는 이러한 위험분산이 배경에 있다.

여기서 주의하지 않으면 안 되는 점은, 은행의 대외채무는 단기차입을 중심으로 증가하고는 있지만 차입의 뒤에는 상환일에 조선사나 자산운용사가 해외로부터 받을 예정의 달러가 존재하는 것이다. 따라서 이런 차입은 실질적으로는 상환 부담이 없는 대외채무라고 생각할 수 있다.
모든 단기외채가 위험분산에 의한 것은 아니지만 단기외채 잔고의 급증 배경에는 위험분산이 있는 것은 틀림없다.

다음으로 통화안정채의 잔고가 급증한 것이다. 이를 근거로 재정악화를 주장하는 사람은 정부가 한국은행에 빚을 지게 만들어 재정 악화를 숨기고 있다고 생각하고 있는 경우가 적지는 않다.그러나 이것은 완전히 잘못아는 것이다.

통화안정채는 그 말대로 통화공급(money supply)를 조정하기 위해서 발행되는 채권이다. 일본은 일본은행이 보유하고 있는  국채의 매매에 의해 통화공급을 조정한다(매입조작, 판매 오퍼레이션). 그러나 한국에서는 재정이 건전하기 때문에 발행된 국채가 적어 시중에 도는 국채의 양도 많지 않다. 따라서 어쩔 수 없이 한국은행이 통화안정채를 발행하고 이것의 매매에 의해 통화공급을 조정하고 있다.

통화안정채의 잔고가 증가하고 있는 이유는 판매 오퍼레이션에 의해 자금회수 국면이 늘고 있는 것이며, 통화안정채의 발행에 의해 한국은행의 발권액이 그만큼 줄어든 것에 지나지 않다.

한국은행의 부채는 통화발행액과 채권발권액이다. 따라서 통화안정채를 발행하면 채권발행 잔고는 높아지지만 통화발행고는 감소하기 때문에 한국은행에 있어서는 부채의 구성이 바뀌는 것만으로 부채 총액은 변한 게 없다.

지금까지 밝힌 것처럼 2008년의 한국 경제에는 원이 급락한 요인은 눈에 띄지 않는다. 한국정부에 의한 원약세 유도설이 오해인 것으로 생각하면 원이 급락한 이유는 한국 이외에 있다고 보인다. 다음 연재에는 진범을 찾아보자.

출처：니케이비즈니스 온라인　2011/ 12/ 12 타카야스 유이치(高安 雄一)
http://business.nikkeibp.co.jp/article/world/20111206/224889/?P=1&rt=nocnt